导言：在上篇中我们已分析了玻璃纤维的行业特性，上下游产业链，玻纤工艺以及中国玻纤行业的发展。下篇主要讲讲中国巨石的优势，财务和估值。

  对于化工股我们之前说过就是技术+产能，技术体现在产品的研发和更新换代，产能越大，规模优势越明显，化工产品只有产能上去了单位成本才能降低。

  从下图能看出公司资产负债表中占比最大的项目是固定资产，这也体现了中国巨石是个重资产公司。

  2014年之前，中国巨石的毛利率几乎是在30%上下浮动，而2014年之后中国巨石的毛利率开始提升，由之前的30%提升至45%。

  这类公司毛利率的提升无外乎就是两条原因，产品升级由此导致的公司对下业的议价能力提高，还有就是公司整合了上游产业使得成本降低。

  玻纤产品品种类型较多，有2万多种，其中，中低端产品价格主要随行就市，中高端产品才存在定价权。公司为了减弱周期性加大了研发力度。自2009年以来，中国巨石通过玻璃液、浸润剂配方升级，实现高端产品突破，开拓风电纱、热塑纱、电子纱、工业防腐、环保等高端市场，走向了产品差异化的发展之路。

  关于产品升级主要在原料配方和浸润剂两个方面。其原料配方和浸润剂均为自主研发，能控制原料和产品率，降低生产所带来的成本。配方决定性能，其自主研发的配方，可以使其选用价格低的石头，生产出高性能的玻纤产品。

  由于玻纤为无机物，拉丝后材质较脆，且其经常和树脂使用，加入润滑剂可使之柔软、更易和有机树脂结合，因玻纤型号众多，因此就需要的润滑剂也不同，市场上也难以买到，良好的润滑剂，能够大大减少残次品和提升产品质量，因此也是一大优势。

  中国巨石于2009年推出 E6 配方，与传统E玻纤相比，配料成本更低，物理性能、抵抗腐蚀能力、环保性能更好。2014年，中国巨石成功研发E7配方，在模量和强度方面均有提升，拓宽了公司产品在大功率风电叶片、高能承受压力的容器、高性能拉挤型材中的应用。2016年，成功推出E8高模量玻璃纤维，填补超高模量市场空白，逐步推动大型风力叶片的革新和应用。

  公司 2014 年通过浸润剂配方及生产的基本工艺的创新，使高分散性 LFT 用纱产品工艺性能明显提升，力学性能提高，并进入批量稳定生产阶段。2016 年，公司成功开发高性能电子布用处理剂和高性能电子纱用浸润剂，大幅度提高了公司电子布和电子细纱产品在高端市场的竞争力。

  玻纤成本构成包括浸润剂、人工、电力、叶腊石、石英粉、燃料等。生产线技术工艺的改进是成本管控的核心。叶腊石等原料约占29%，其次是能源（约占29%）、折旧（约占23%）、人工（约占13%）。

  我国生产玻纤的主要的组成原材料叶腊石主要分布于浙江及福建两省（合计占全国叶腊石资源的80%左右）。毗邻叶腊石资源地使得公司享有得天独厚的资源禀赋及运输成本优势，从而使得公司叶腊石采购价格明显低于竞争对手。

  天然气方面公司通过竞争性谈判、多家比价以及签订长协价等方式，确保玻纤生产主要能源天然气采购价格处于较低水平。公司近年来天然气平均采购成本逐渐下降，明显低于主要竞争对手。

  高温窑炉——能源成本占比在29%左右，窑炉的好坏直接关乎能源的消耗。中国玻纤的窑炉均为自主设计，且拥有自主知识产权的大型无碱池窑、环保池窑设计和建造技术，还研发了国际首创的纯氧燃烧技术，大幅度的降低单位能耗。2014年起，公司通过大型池窑技术（单线 孔）以及纯氧燃烧等技术，大幅度的提高了生产效率。截止2018年，公司非电子纱池窑平均单体规模8.7万吨，明显高于竞争对手，其规模效应令竞争对手难以超越。

  高温窑炉——能源成本占比在29%左右，窑炉的好坏直接关乎能源的消耗。中国玻纤的窑炉均为自主设计，且拥有自主知识产权的大型无碱池窑、环保池窑设计和建造技术，还研发了国际首创的纯氧燃烧技术，大幅度的降低单位能耗。

  2014年起，公司通过大型池窑技术（单线 孔）以及纯氧燃烧等技术，大幅度的提高了生产效率。

  截止2018年，公司非电子纱池窑平均单体规模8.7万吨，明显高于竞争对手，其规模效应令竞争对手难以超越。

  自动化生产——玻纤行业具有资本密集和劳动密集双重属性，前端池窑拉丝环节属于重化工，后端缠绕纱环节类似纺织业，属于劳动密集型。

  因此，人力成本很重要。自2008年金融危机以来，其不断的提高生产效率、提高自动化水平，据机构测算，其人均产能提升接近3倍，节省了不少人力成本。

  1. 上游产业2012年，公司以7.5亿元的价格收购了桐乡金石和桐乡磊石75%的股权，并于2013年以2.5亿元的价格收购了剩余25%股权，至此全球最大的专业生产玻纤专用叶腊石粉公司（桐乡磊石），以及玻璃纤维关键生产设备铂金漏板生产企业（桐乡金石）被公司收入囊中。2016年，公司又以桐乡磊石为主体启动了年产60万吨叶腊石微粉生产线. 下游产业

  自建树脂生产线年，巨石集团有限公司年产10万吨不饱和聚酯树脂生产线建设项目正式开工建设，标志着公司在提供“玻纤+树脂”复合材料综合服务解决方案上，在产业体系调整、相关多元化发展上迈出了实质性步伐。

  最低的倍数出现在2006年0.7倍，最高倍数出现在2007年4.13倍（刨除2001年）。不过自2014年以来公司的产品升级吨成本在下降毛利率走高，我们该选取2014年之后的数据。2014年之后最高倍数是3.08倍，最低倍数是0.71倍，我们这个地方进行下调整最高倍数取3，最低倍数取1。对应当前的产能由此得到的市值是190-560亿。

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